公司作为国内油气综合一体化龙头，目标是建成基业长青的世界一流综合性国际能源公司。国资委“一 利五率”考核促进央企ROE提升，公司潜力较大；中国特色估值体系建设助力高分红低估值央企估值提升. 油气和新能源：增储上产及稳油增气，成本管控能力优秀； 炼油化工和新材料：成品油消费税迎强监管，减少民营地炼价格优势，利好公司份额提升；销售：打造能源综合服务站，加油站资产重估空间显著。 天然气销售：天然气市场化改革持续推进，释放潜在弹性空间。

公司历史沿革

(资料图)

中国石油天然气股份有限公司是在中国石油天然气集团公司重组过程中成立的股份有限公司。中国石油是中国主要 的油气生产和销售商之一，也是全球油气行业的重要参与者。公司主要业务包括：原油及天然气的勘探、开发、输 送、生产和销售及新能源业务；原油及石油产品的炼制，基本及衍生化工产品、其他化工产品的生产和销售及新材 料业务；炼油产品和非油品的销售以及贸易业务；天然气的输送及销售。

公司近两年经营利润持续大幅提升，盈利能力增强

2022年公司抓住国际油价上涨的时机，加强增储上产、提质增效工作并严格控制投资和成本费用，经营利润达2,166.6 亿元，同比+34.4%。2013至2022年，公司的销售毛利率保持在20%至25%区间，销售净利率随油价在1.5%至6.5%范围内波动，并且在油价低 迷的年份仍保持正净利率，作为综合一体化公司业绩韧性较强。业绩随周期波动，油气开采与炼油炼化贡献80%以上利润，从公司历年经营利润来看，炼油与化工、油气与新能源占比较高，对营收贡献80%以上（除2020年天然气与管道业务受 益于管道资产重组收益外）。公司经营利润呈周期性波动，主要是原油价格波动导致油气开采以及炼油化工业务具有明 显的周期性。

公司经营利润结构

2023年一季度，公司实现营业收入7324.71亿 元，同比-6.02%;实现归母净利润436.30亿元虽 然同比+12.17% : 实现扣非后归母净利润441.21 亿元，同比+11.80%。 2023年第一季度，世界经济延续缓慢复苏，中 国经济企稳回升，国际油价震荡下行，国内成品 油市场需求稳步复苏，天然气市场需求继续保持 增长。公司Q1业绩两位数增长，主要系油气产品 国内销量增加以及本集团提质增效工作持续深入 开展。油气和新能源业务坚持精细勘探、效益开 发，持续推进“稳油增气”，保持国内天然气产 量较快增长；炼油化工和新材料业务坚持市场导 向，持续推进减油增化、减油增特，大力加强高 端高附加值产品开发;天然气销售业务持续优化 资源结构，努力控制进口天然气采购成本，并受 益于天然气价格市场化改革。

公司资产负债结构优化，资产回报能力提高

近十年公司资产负债率稳定在40%-47%左右，2019年以来公司资产负债率持续下降，资产负债结构进一步优化。2022年 公司负债率达11年以来新低，财务状况持续稳健; 2020年疫情冲击后，中石油在经营端优化产业链，提升盈利能力；在投资端，增强研判项目收益率，加大精准投资力 度，以及通过计提减值夯实资产，同时叠加油气景气度上行，ROE和ROA明显回升。

公司资本开支趋于稳定，主要集中于油气勘探、炼化升级、低碳转型

近年来公司资本支出逐渐趋于稳定或减少。公司资本支出由公司根据油价变化和经营效益、现金流状况，灵活调整优 化投资规模和结构，统筹推进重点项目建设。 2022年来，本集团继续坚持严谨投资、精准投资、效益投资理念，持续 优化投资管理，加大油气勘探开发、炼化转型升级、绿色低碳转型等重点领域投资力度，推动核心业务稳健发展。

中国特色的估值体系契合“中国式发展现代化”

改革深化激发国企活力，推动打造世界一流专精特新企业。2023年1月国资委召开中央企业负责人会议，将央企考 核指标从“两利四率”优化为“一利五率”，进一步加强对国企盈利能力和创现能力的考核，推动国企高质量发展。 在新一轮国企改革政策引导下，切实加大科技创新工作力度，开展对标世界一流企业专项行动，将有效促进国有企 业发展方式加快转变、质量效益显著提升。

高股息率+“中特估”对央企的带动作用，公司估值修复空间显著

“中特估”背景下，国资委加强央企经营指标引领，新增ROE和营业现金比率指标，进一步加强对国企盈利能力和创现能力的考核，推动 国企高质量发展。国企改革对中国石油的现金流提出更高要求，而业绩稳定和充足的的现金流正是企业持续进行高分红的基础。 中国石油长期实行高分红政策，高度重视股东利益。公司章程规定现金分红比例不少于归母净利的30%，上市至今分红率高达47.3%。 2022年得益于国际油气价格高位运行，公司现金流情况良好，拟派发 2022年末期股息 0.22元/股，加上以及股息0.20元/股，公司年现 金分红共计773.4亿元，股利支付率达 51.8%。

毛利率与经营利润：高油价增厚利润，22年经营利润+142%

高油价增厚利润，经营利润同比+142%。 2022年公司平均实现原油价格为92.12美元/桶，同比+41%。公司毛利润为 36%，同比+9pct，经营利润率18%，同比+8pct。公司2022年经营利润为1657亿，同比+142%。其中，油气产品价格变化增 收1708.4亿，销量变化增收170亿。

季度业绩：23Q1油气产量超预期，经营利润率环比改善显著

2023年第一季度，油气和新能源业务坚持增储上产、 “稳油增气”，保持国内天然气产量较快增长，推进油气和新能 源业务融合发展。公司一季度实现油气当量产量452.0百万桶，同比+4.9%。由于原油、天然气销量增长，公司油气和新 能源业务实现经营利润人民币409.96亿元，同比+5.7%。经营利润率达18.92%，接近历史高点。

成本费用：高通胀背景下公司费用管理能力优秀

2022年高油价的背景下，公司成本费用平稳受控。2022年中国CPI同比+2%，PPI同比+4%，美国CPI同比+8%，PPI同比 +17%。公司的操作成本相较2021年基本持平，桶油综合成本上涨主要是高油价下折旧摊销以及其他税费的提高导致，作 业环节的成本结构健康，费用管理能力优秀。所得税以外其他税金大增是由于高油价下石油特别收益金大增所导致。

公司油气产量：近年坚持“稳油增气”的战略

原油产量保持稳中略升，天然气持续增长。公司2022年原油产量实现906.2万通，同比+2.1%，2023年计划产量为912.9 万桶，产量稳中略升；公司2022年可销售天然气产量实现4671.3十亿立方英尺，同比+5.9%，2023计划产量4,888.9十亿 立方英尺，同比+4.8%。未来将继续精准做好油气开发，控制老区递减，提高老油田采收率，突出抓好新区建产，努力提 升油气产量。

公司天然气产量占比和油气比情况

2022年，国内天然气产量2,178亿立方米，同比增长6.4%；中石油 集团国内可销售天然气产量4,471.3十亿立方英尺（约为1,266亿立方 米），比上年同期增长5.9%；国外可销售天然气产量203.7十亿立方 英尺（约为58亿立方米），比上年同期增长3.0%。 15-22年公司天然 气产量均占国内天然气总产量的60%以上，占据国内天然气领域稳固 龙头地位。2022年，公司原油产量906.2百万桶，比上年同期增长2.1%；可 销售天然气产量4,675.0十亿立方英尺（约为779.2百万桶油当 量），比上年同期增长5.8%，油气当量产量1,685.4百万桶，比 上年同期增长3.7%。15-22年天然气产量占油气总产量比例从35% 上升至49%，天然气产量的快速增长彰显公司实现“油气结构转 型”的决心。

公司油气储量：资源依然丰富，油藏开发较为充分

公司油气储量丰富，开发更加充分。高油价下公司原油可采储量有所回升。公司2022年剩余原油可采储量为6418百万 桶，剩余天然气可采储量为73453十亿立方英尺，整体储量非常丰富。2022年原油整体价格高企的背景下，经济可采储量 跟随油价调整有所提高；公司油藏开发比较充分，整体探明已开发储量是探明未开发储量的2倍。

油价回顾：海外宏观弱预期下OPEC+超预期减产再平衡

弱需求预期下挫油价，OPEC+减产再平衡。2023年3月，全球经济低增长预期叠加信用风险爆发，加剧市场对未来的衰退 的担忧，原油价格大幅回调。4月3日晚，为应对需求不足， OPEC+会议达成超预期的减产协议，原油价格明显反弹。未 来，随着供应端的收缩，原油供需有望延续紧平衡，高油价的韧性可能超出前期市场预期。

供应端：美国页岩油缓慢增产，跨国巨头资本开支偏谨慎

美国页岩油企业缓慢增产，跨国油气巨头资本开支偏谨慎。根据达拉斯联储发布的季度调研显示，受政策环境以及劳 动力和供应链问题约束，美国页岩油企业主动增加资本开支实现扩产的意愿和能力依然不足。再考虑到美联储加息对美 国未来需求预期的影响，我们认为未来美国原油供应很可能维持不变甚至小幅下滑。

需求端：OECD短期需求弱于预期，美国收储需求有望回归

OECD短期需求弱于预期，美国补充战储需求仍存。OECD需求方面，1Q23全球石油需求预计同比增长约0.7%，其中海外 实际表现弱于预期，实际OECD油品需求同比增速预计放缓至0.4%左右；国内油品需求恢复超预期，23Q1同比正增长，全 年同比增量或达80万桶/天。美国原油战略储备库存处于历史低位，商业库存继续累库，同时美国表态年内将收储，油价 的收储驱动或再度回归。

新能源投资增速较高，业务分布广泛

22年新能源业务投资金额为76.7亿元，同比增长252%。加大地热、太阳能、风能、氢能等新能源开发利用，推动生 产用能清洁替代，促进新能源与油气产业链的协同发展。积极推动天然气发电与新能源发电融合发展，为社会提供清 洁能源产品。 积极推进新能源新产业项目开发，不断提升新能源开发利用能力。玉门20万千瓦光伏发电项目建成投产，实现了对 外清洁电力供应零的突破，京津冀地热供暖示范基地和吉林、大庆等一批风光发电项目及CCUS项目稳步推进。

炼化板块营收持续增长，业绩韧性较强

2020年以来公司不断推动炼油与化工业务转型升级，按照产业链效益最大化原则优化产品结构，全要素、全过程挖掘生 产环节降本增效潜力。在2022年俄乌冲突引发的地缘政治危机因素影响下，公司炼油与化工板块实现营业收入11579亿 元，同比+19%；实现毛利润2614亿元，同比-3%。

不断推进炼油化工板块高质量发展，应对油价波动能力增强

炼化业务单位利润与原油价格有逆向关系。2022年，在全球经济增速放缓，俄乌冲突引发地缘政治危机以及欧美主要经 济体加息的经济大环境影响下，国际原油价格高企，市场需求不振，公司炼油原材料成本大幅上涨，导致炼化板块毛利 率同比-5pct至23%；经营利润率同比-1.6pct至3.5%。但是公司近年来不断推进炼化板块高质量发展，应对油价波动的能 力不断增强。

推进炼化转型升级，板块业绩有望进一步改善

2022年，国内化工市场需求增速下滑，成本高企，毛利空间收窄。2022年公司化工板块实现经营利润-6.0亿元，同比减 利126.1亿元，其中经营支出增加导致减利296.9亿元，主要由于原油、原料油采购支出大幅增加。2022年公司炼油板块 实现经营利润411.7亿元，同比增利34.4亿元，其中，炼油毛利上升增利150.4亿元。公司炼油与化工板块积极把握行业 发展和市场需求变化，持续推进转型升级，伴随日后经济的逐步恢复，公司炼化板块业绩有望进一步改善。

国内成品油消费税政策一览

为调控宏观经济、解决成品油消费造成的环境污染等负外部性，我国自1994年开征成品油消费税，并不断提升税额，逐步 扩大征收范围。例如，在2009年至2015年期间，国家对成品油消费税税率共进行了4次调整，将汽油、石脑油、溶剂油和润 滑油的消费税税额由0.2元/升提高到现在的1.52元/升；将柴油、航空煤油和燃料油的消费税税额由0.1元/升提高到现在的 1.2元/升。

近两年国内成品油消费税监管力度加大，利好大型国营油企

由于成品油消费税的征税范围难以明确、部分民企通过操纵油品指标等非法手段将应税产品纳入非应税范围，造成消费税 大量流失。近年来，多家税务机关通报虚开增值税专用发票案，涉案金额巨大，社会影响恶劣。

2021年1月，山东省日照市公安局山海天分局侦破“11·26”特大案件，犯罪嫌疑人采取在全国多地注册石油化工类公 司，并联系实际用票企业和非法贸易商，以品名“原油”、“重质油”、“沥青”等非应税产品发票虚开给“变票” 公司，后经“变票”公司将非应税产品发票变更为“燃料油”的应税产品增值税专用发票，涉案价税高达1,500亿元。 2022年1月，辽宁省税务局稽查局通报，盘锦市3家公司以篡改生产设备名称等方式为掩护、以虚开增值税专用发票为 手段，通过将应税成品油变名为非应税化工品销售等方式，偷逃成品油消费税。涉案企业在规定期限内未能缴清税款、 滞纳金和罚款，相关人员涉嫌构成虚开增值税专用发票罪和逃避缴纳税款罪，已依法移送司法机关。

公司灵活优化产品结构和装置负荷，适当减油增化、减油增特

公司化工板块主要有五大类产品，分别为乙烯、合成树脂、合成纤维原料及聚合物、合成橡胶、尿素。2022年公司把握 行业发展和市场需求变化，持续推进转型升级，及时优化生产装置负荷和产品结构，坚持减油增化、减油增特。2022年 公司化工产品产量共计2373.1万吨，同比增长6.8%，其中乙烯、合成树脂和尿素产量分别为741.9/1162.0/254.9万吨， 同比+10.5%/+6.6%/+5.2%。

公司不断推进化工品相关产业布局

乙烯下游主要主要应用于聚乙烯，2022年占比达64%，其次分别为环氧乙烯、乙二醇、苯乙烯和聚氯乙烯等，分别为 10%/9%/9%/6%。聚乙烯是制作合成树脂、包装袋和塑料袋等产品的原料；其他产品可作为下游新材料产品的主要原料。中国石油不断优化乙烯原料供应，保持乙烯、芳烃装置高负荷运行，努力增产高附加值化工产品。坚持“基础+高端”发展 思路，推动吉林石化、广西石化乙烯项目建设。伴随公司不断推进乙烯相关产业布局，乙烯生产有望进一步发展。2022年， 乙烯、合成树脂、尿素产量分别比上年同期增长10.5%、6.6%、5.2%，化工新材料产量85.5万吨，比上年同期增长56.3%。

实现产品高性能化，提升附加值，是提升烯烃产品竞争力的关键

实现产品高性能化，提升附加值，是提升烯烃产品竞争力的关键。采用石脑油蒸汽裂解技术，双烯收率为 50%左右，副产品包括丁二烯、 苯、甲苯、二甲苯及碳五组分等，应该充分发挥共聚牌号生产优势，开发满足市场需求各类产品，实现产品的高性能化和高附加值化，提 质增效，增强市场竞争力。 在当前全球石化市场竞争日趋激烈的新形势下，我国乙烯生产企业既面临良好机遇，也面临严峻挑战。未来可加强甲烷制乙烯和合成气 制乙烯的研究开发投入，力争催化剂等核心技术的突破和解决工程技术问题，早日实现工业化应用。

受成品油价格上升及国际贸易收入增加影响，销售业务毛利大增

公司的销售分部从事炼油产品和非油品的销售以及贸易业务。2022年，受成品油价格上升及国际贸易收入增加影响，公 司销售板块实现营业收入27718.9亿元，同比+27.7%。公司销售业务积极应对市场需求下降的不利形势，优化资源调配， 保障产业链总体供应；同时积极拓展海外份额油气销售渠道，努力实现经济效益最大化。2022年公司销售板块实现毛利 润1018.5亿元，同比+50.1%。

公司抓住有利时机，优化营销策略，市场份额不断提升

公司销售板块毛利和经营利润显著上升。2022年公司抓住国内成品油市场秩序不断规范发展的有利时机，坚持成品油和 非油产品互相促进等策略，市场份额不断提升。2022年公司销售板块实现毛利率3.7%，同比+0.6pct。2022年公司销售板 块经营利润率达0.5%，同比-0.1pct。 2022年公司销售业务板块实现经营利润143.7亿元，同比增长8.3%；其中国际贸易实现经营利润113.2亿元，同比增利 33.2亿元。2022年销售分部的资本性支出为人民币50.7亿元，主要用于国内加油加气站终端销售网络建设，拓展加氢站 等新能源项目，以及海外油气储运和销售设施建设等。

季度营收与利润：成品油国际贸易收入增长，经营利润回升

2023年第一季度，公司销售业务抓住国内成品油市场需求回暖的有利时机进行扩销、降库；推进国际贸易，提升产业链 整体效益。销售成品油3757.5万吨，同比+6.5%，国内销售成品油2729.0万吨，同比+9.5%。公司在国际贸易业务方面积 极研判市场价格走势，贸易利润大幅增长，实现经营利润人民币81.56亿元，同比+79.0%，经营利润率达1.39%。

近三年成品油需求受疫情影响收缩，2023年有望迎来修复

2020年以来，受疫情和经济下行压力影响，成品油市场需求收缩，总销量呈下行趋势；其中，2022年成品油总销量大 1.5亿吨，同比下降7.8%；且汽油、柴油和煤油销量均有小幅下滑。中石油近年来优化资源调配和库存管理，确保炼油业 务生产后路畅通，保障产业链总体稳定；并抓住国内成品油市场秩序不断规范的有利时机，坚持批发零售一体、成品油 和非油产品互相促进、线上线下融合等策略，努力提高市场份额。2023年以来，经济逐步恢复，生产基建量和民众出行 量均同比回升，成品油总销量有望上升。

中国加油站数量全国第二，资产重估空间显著

2022年公司加油站数量达22586座，规模效益优越。但因为受到经济下行及疫情冲击影响，公司单站加油量呈下滑趋势，由2017年的 10.49吨/日下降到2022年的7.79吨/日，2022年同比下降3.23%。在经济环境复杂的态势下，公司积极适应能源消费新趋势，积极推进加油 站、加气站、充换电站、光伏站和综合能源服务站等销售网络建设；探索“油品+商品+服务”营销模式，努力扩大非油业务销售规模。未 来随着经济逐步复苏，加油站数量及单日加油量均有望逐步回升，将为中石油带来经济回升点。 昆仑好客是中国石油旗下非油业务品牌，目前昆仑好客便利店遍布全国 31个省区市，总量超过 2万座，日服务进站客户达千万人次。

季度业绩：经营利润大幅回升，环比扭亏为盈

2023年第一季度，公司天然气销售业务持续优化资源结构，控制进口天然气成本；开拓高端高效市场和直销客户，加强 终端零售网络建设。公司实现国内销售天然气623.92亿立方米，同比+2.9%。由于国产气销售及终端零售业务利润增加， 天然气销售业务实现经营利润人民币101.36亿元，同比+13.3%。经营利润率回升至6.33%。

国内主要LNG接收站情况

我国进口LNG通过LNG接收站引进，目前国内已投产LNG接收站24家，进口量第一二名分别为澳大利亚和卡塔尔，两国合计 占比近60%。22年我国进口LNG 889亿方，同比下降19.5%。 截止2022年10月，公司拥有的三座LNG接收站的总设计产能 1677万吨/年，占全国接收站设计产能的15%；储罐能力240万 立方米，占全国储罐能力的17%。

天然气定价政策市场化改革有利于公司均价提升

公司优化非管制气比例，内蒙古分公司的价格相比门站基准价上浮比例上调。根据中石油天然气销售内蒙古分公司《调整方案》规 定，2023年4月1日-2023年10月31日管制气（非居民）价格在基准门站价上浮20%；非管制气（固定价格）价格在基准门站价上浮80%；非 管制气（浮动价格）价格采用当月JKM现货价格，其中JKM现货价格采用中石油预估价格4-6.2元的中间值5.1元/方进行测算。

天然气定价政策改革带来的收入增量弹性显著

价格政策改革有助于增厚公司收入和利润。按照国家天然气价格政策，公司对于非管制气比例和价格相比门站基准价上浮比例根据市 场行情进行适当调整。我们使用全国加权平均基准门站价乘以上浮比例得到各定价机制的价格，再以定价机制比例加权模拟得到公司销 售均价。公司2023年天然气国内销量按Q1增速计算，由此计算出政策变动带来的天然气毛利弹性空间达265亿元。国家推动天然气市场化改革利好公司。2023年，预计天然气整体需求将随着中国经济的恢复而缓慢增加，同时随着国家持续推动天然 气价格市场化，公司作为国内最大的天然气生产商和销售商，将在经济复苏和市场化改革中充分受益。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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